注册 登录  
 加关注
   显示下一条  |  关闭
温馨提示!由于新浪微博认证机制调整,您的新浪微博帐号绑定已过期,请重新绑定!立即重新绑定新浪微博》  |  关闭

张启明《柒熙家族办公室SICC》创始人

《柒熙柒浪资金理论》发明人兼掌门

 
 
 

日志

 
 
关于我

柒熙国际资本SICC Secen internationl capital city 擅长研究、追踪长期走牛的公司, 价值、高成长投资派、价值投资探索者、独创柒熙七浪资金理论,股票阻击柒浪。 标的A、H、N股。核心理论:1/价值成长,公司转折点与柒熙柒浪的结合。2/市场资金系列-资金博弈流、筹码控盘度值及筹码稳定值、ZL资金指数研究。3/指数柒熙浪理论系统。

网易考拉推荐

贵州茅台观点:基本面运行依旧稳健-但斌  

2013-09-06 08:36:32|  分类: 他山之石精华 |  标签: |举报 |字号 订阅

  下载LOFTER 我的照片书  |

贵州茅台观点:基本面运行依旧稳健,业绩集中体现在下半年

 (2013-09-04 11:19:22)
标签: 

财经

 

杂谈

分类: 公司、行业研究

华创食品饮料贵州茅台观点:基本面运行依旧稳健,业绩集中体现在下半年

综述:

茅台中报出来后大家的分析,尤其是财务方面的分析已经非常全面了,再把我们了解到企业和市场层面的信息明确一下:

1、 上半年年份酒厂家没有强制要求经销商拿货,整体销量很少, 而这一块去年收入占比在10-15%之间;八月份起茅台通知经销商下半年必须完成年份酒的任务,年份酒去年跟普通茅台一起提价30%多,下半年年份酒这块的收入就会补上来,经销商都会完成任务的。公司又针对非茅台经销商推出年份酒的新政策,年份酒销量下半年会扩大。

2、 普通茅台销量上半年同比是增长的,而且目前基本面确实改善很大,价格降下来后开始走量,进入九月份,茅台一批价还稳在950上下,但是走量平稳,经销商库存压力小,对公司来说市场比较健康。

3、 关于新增量,增量部分是3000多吨,由于还可以配10-20%的计划内的产品,总量应该有3500吨,30多个经销商,有一部分是签了意向合同,还没有打款,打款的量应该有2000吨吧,这部分增量都是7月份以后打款发货的,在中报里没有体现,会通过预收或者收入的形式体现在三季报中。

从以上三个角度来看,公司业绩会集中体现在下半年,全年的业绩目标完成差距不会太大

一、 茅台上半年业绩低于预期主要是因为年份酒的大幅下滑:

收入低预期:预收款项较年初下降42.56亿,考虑预收款项变动的上半年收入同比下滑4%,与销售商品、提供劳务收到的现金基本吻合,分析主要是由于系列酒及年份酒下滑幅度较大所致:1)系列酒上半年收入同比下滑31.85%;2)茅台酒收入同比增长10%,考虑去年提价因素和上半年53度飞天的出货量同比仍增长,主要系年份酒的大幅下滑所致,这也跟我们从渠道草根调研的信息相吻合:上半年厂家为了减轻经销商的压力,允许经销商可暂时不执行年份酒的计划。上半年受到三公消费政策限制,高端年份酒动销情况很差,经销商也鲜有提酒。

利润方面:受益于公司去年9月份提价,毛利率持续提升,较去年同期提高1.39pct到93.4%,销售费用7.2亿同比增长123.84%,主要因为汉酱、仁酒等系列产品降价,公司给经销商相应补偿,这部分补偿按照片区上报一次性发放,加之在一季报中确认了2.47亿罚款,拖累了净利率分别下滑2.59pct和1.75pct

二、 市场基本面从4月底转好,普通茅台销量增加,使大家对茅台中报业绩预期偏高:

首先,回顾下今年以来茅台市场和股价的表现:春节过后的3、4月进入行业淡季,春季糖酒会引发的行业内悲观情绪发酵,经销商对未来形势不明朗,部分缺乏稳健渠道的经销商由于资金压力开始低价甩货,引发茅台的恐慌性价格下跌,那时茅台全国已经没有统一的一批价,经销商之间的调货价、倒货价一度跌至850-880元,市场全部开始预期茅台价格会跌破厂价,然而伴随着政策环境的环比宽松、经济的赌旺季式的复苏,茅台价格的下跌盘活了需求,加之茅台正品已不再稀缺,飞天茅台的终端需求被超预期激活,拉动价格回升,恐慌情绪的扫除更加助涨了价格的趋稳,一批价回升至980-1000元。

这种恐慌情绪的扫除不仅体现在渠道层面,也体现在资本市场,茅台的股价开始触底回升,支撑股价企稳的核心因素是:基本面支撑--茅台价格下跌盘活需求的逻辑被印证,终端出货拉动价格回升扫除了市场上关于茅台价格会倒挂的恐慌。

随后关于茅台的业绩也有了诸多预期:1)发货节奏的调整会带来二季度业绩压力缓解;2)新增计划外量认购会增厚全年业绩,半年报的数据并未推翻这两个利好因素,在下面我们将详细解释。但是我们都忽略了一个因素:年份酒的销量下滑三公消费对茅台的影响集中在年份酒上,我们之前调研得到的信息是经销商很少进年份酒,只不过大家都忽略了年份酒对茅台业绩的影响。这也是集团数据、股份公司数据上半年低于市场预期的主要原因。

先来讲上述两个利好因素依旧成立:

 发货节奏调整使得二季度飞天出货量同比增加:从渠道草根调研和管理层在公开场合透露的数据来看,53度飞天上半年的出货量同比仍是增长的,但是系列酒和年份酒的下滑对报表收入产生拖累,程度也是可以解释的,预计去年年份酒收入占比约10-15%。

 通过计划外新增量认购开放经销权,会贡献预收或者收入增长新增量7月开始签约、打款、发货,据了解7月份发货20%,截止目前仍有部分经销商未进行打款、未安排发货。这项政策是市场对提升茅台业绩给予厚望的政策,然而从时间点上来看,还难以在半年报的报表中得以体现,要求经销商10月底前完成打款,那么对收入和预收的贡献将主要集中在三季度和四季度。

年份酒受三公政策影响最大,从业绩上看,下半年年份酒将会弥补业绩:高端市场受冲击最大的年份酒,上半年市场普遍反映年份酒动销很差,为了缓解目前年份酒的压力,厂家调整了销售政策:1)8月底要求经销商下半年完成全年年份酒配额,预计9月份开始经销商开始补上这部分配额;2)针对非茅台经销商,年份酒一次性拿酒100箱以上可以跟茅台经销商一样以出厂价提货,此举拓展了年份酒的认购渠道,将促进年份酒的走量。这些能兑现多少、贡献多少?不敢保证,但是不会比上半年差。

综合来看业绩,考虑已公布的其他白酒企业的半年报,二季度大多出现了大幅度的下滑,以及茅台早先公布的集团数据,茅台股份公司上半年的业绩虽是意料之外,也在情理之中。但不可否认,上半年的业绩低于预期使得公司在年初制定的全年业绩20%增长目标蒙上了一层不确定性。

三、 今年的业绩预测:

首先关于新增量带来的收入贡献,我们测算如下:

图表 1  关于新增计划外量的收入贡献(单位:亿元)

计划外新增量假设(吨)

实际执行比例假设

100%

90%

80%

60%

50%

2500

46.61

41.95

37.29

27.97

23.31

3000

65.33

58.79

52.26

39.20

32.66

3500

75.75

68.17

60.60

45.45

37.87

资料来源:华创证券

业绩拆分,我们假设全年系列酒下滑30%,在不考虑新增量的前提下,将年份酒换算成53度飞天,上半年考虑预收款变动的茅台酒收入同比持平,考虑30%的提价幅度,销量下滑25%。下半年来看,销量上我们最悲观的假设,经销商的年份酒依旧不执行(这种情况发生的概率很小),维持销量下滑25%;价格上,提价贡献10%或者15%(因为年份酒也提价了,同时7、8月是渠道旺季,备货的量相对较高);系列酒假设下滑30%;新增计划外量假设贡献52亿。那么对应下来的全年考虑预收款变动的实际收入增速为:

图表 2  关于下半年的 假设下全年考虑预收款变动的收入预测及增速(单位:亿元)

假设提价贡献幅度

假设下半年茅台酒销量下滑幅度

15%

20%

25%

10%

280.95(14.6%)

273.82(11.67%)

266.70(8.77%)

15%

286.45(16.83%)

279.01(13.79%)

271.56(10.75%)

资料来源:华创证券

四、根本还是需求:

客观来讲,公司之所以针对今年的市场有诸多销售政策的推出,对于这些政策的诸多质疑声音,分析来分析去,最核心的问题还是在于需求。只要市场能看到需求的企稳,那么公司的战略和政策会有更多的余地和调整空间,市场情绪也能随之被带动,熊市思维和牛市思维转换的根本还是在于需求!

关于需求的分析我们已经讲过很多,何时企稳?靠谁企稳?能够消化多少量?这些是关心的问题,但是有答案么?很难,企业需要不断的通过努力去尝试,我们只能分析和预判。

从会影响茅台需求的几个因素出发去考虑:

1) 政策的压力将长期存在:茅台的需求企稳很难指望政策上的放松,反腐和三公消费限制将会是常态,但是,对消费打压最大的时候已经过去现在出现一些修复,目前正处于需求缓慢恢复中。我们从年初到现在做需求分析的时候一直强调的一点是:政策层面对高端酒消费打压最大的时候是在十八大到两会期间,横夸一个旺季,同时处于政策真空期,必要和不必要的消费一律被规避,消费出现断崖式下跌,高端餐饮大幅下滑40%以上,监控的春节期间高端酒销量的下滑幅度也到达40%-50%,随着政策细则落地,舆论的过分监督缓解,被错杀的需求得到一定程度的恢复。

现实如此,并且我们认为,政策打压将是一个长期存在的压力,那么身处其中的企业怎样调整和转型才是企业要考虑的命题。茅台上半年一系列的调整动作,有一个指向就是想通过释放储备资源,开发商务消费和大众消费市场

2) 宏观经济的因素不可忽略:政策对高端酒的打压最大的时候可能已经过去,看未来,经济能否持续的企稳对支撑茅台商务、大众消费能否真正企稳有重要影响:中高端和高端白酒消费与经济交往活动紧密相关,宏观经济的走势影响经济活动的活跃性从而影响餐饮消费和白酒消费的频率,因此宏观经济的能否走好将决定白酒行业什么时候走出低谷。

3) 高端酒市场份额扩张的空间:经济、政策因素分析都表明高端酒的整体容量在萎缩,今年以来茅台得以逆势表现的核心原因在于强品牌力带来消费替代和份额挤占。茅台品牌力和消费者粘性强保证其在价格下跌到一定价位时市场商务和大众需求,挤占了其他品牌市场份额,这是茅台的品牌力带来的抵御风险的能力。茅台价格下跌后其他品牌高端酒动销加剧恶化,甚至价位600元的五粮液的动销力度不足,逆势挤占份额体现了茅台强大的市场竞争力。

附:做个测算,根据12年的企业数据,高端酒市场(成交价在800元以上的市场)容量约为4.5万吨,其中五粮液、红花郎、国窖1573因渠道压货一部分实际未被消化,扣除库存影响,2012年实际高端的量约为3.5 万吨,高端酒整体份额萎缩,我们参考今年年初最极端的下滑幅度,考虑30%的下滑,那么假设政策、经济都无好转的情况下,高端酒的容量缩小为2.5万吨,如按照一般的影响测算,高端白酒容量保持在3万吨以上(此数据仅作参考)。

五、 我们看好茅台的逻辑:品牌力强大+营销积极调整,趁行业调整释放储备资源积极运作市场,抢占高端酒市场份额,巩固行业龙头地位,能够率先走出低谷,目前基本面运行最稳健。

基本面目前运行稳健:行业基本面最差的时候集中在一季度,自四月底开始,需求开始缓慢恢复,茅台量价齐升,从最低3月底一批价最低时840左右最高回升到980,经销商库存降低,销量大幅增加,至7、8月份,行业最淡季节又遇到长时间高温,整个白酒行业销量平淡,茅台价格回落到930-950左右,销量保持平稳,旺季来临,需求环比改善,目前茅台一批价全国范围内950元左右,随着旺季临近,渠道走量开始加大,后续市场如何,看中秋旺季表现,会对全年业绩有一个明确的判断

中报业绩的不确定性导致市场回调,中报兑现悲观预期,下半年业绩增速将改善。暂不下调公司13-15年EPS,分别为16.02元、18.43元和20.34元,对应当前股价的PE分别为10.5倍、9倍和8倍,继续维持“强烈推荐”评级

 

华创食品饮料组  薛玉虎 冀楠  金凤

  评论这张
 
阅读(2113)| 评论(0)
推荐 转载

历史上的今天

评论

<#--最新日志,群博日志--> <#--推荐日志--> <#--引用记录--> <#--博主推荐--> <#--随机阅读--> <#--首页推荐--> <#--历史上的今天--> <#--被推荐日志--> <#--上一篇,下一篇--> <#-- 热度 --> <#-- 网易新闻广告 --> <#--右边模块结构--> <#--评论模块结构--> <#--引用模块结构--> <#--博主发起的投票-->
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

页脚

网易公司版权所有 ©1997-2017